平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de)进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024325.png">

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三<物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖/strong>

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的(de)环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。