平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下(xià)半年美(měi)国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思下半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思