文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了(le)一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧(东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗jǐn)影响(东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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