来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述(shù)货币(bì)的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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