文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技术中苏修是什么意思，苏修是什么意思的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 苏修是什么意思，苏修是什么意思