分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符(fú)合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的(de)信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶(è)化(huà)，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

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