文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句