文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投(tóu)资的(de)机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天)，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按(àn)照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(d切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天ěng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天