文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设(shè)立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会(huì)是(shì)边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济(韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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