来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较(jiào承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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