来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了(l唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星e)购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报(bào)率确(què)实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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