文(wén)丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回(huí)购投放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流(liú)动(dòn10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱g)性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅(fú)度较大10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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