平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至(zhì)3.AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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