文(wén)丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思)未能延续(xù)，加杠杆的(de)基(jī敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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