平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的(de)国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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