文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的(de)态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zh六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写èng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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