核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证(zhèng)书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度(dù)末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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