文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中央标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的(de)经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国(guó)的(de)实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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