文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一(yī)级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜>此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的(de)生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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