核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、2是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗1％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基(jī)本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(z是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗hí)有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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