“现在的房地(dì)产很难(nán)再(zài)出现像过去十(shí)年(nián)的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的(de)高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身(s台湾是省还是市 台湾是省会吗hēn)业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的(de)全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例台湾是省还是市 台湾是省会吗，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到(dào)期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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