文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地(dì)方债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实(shí)际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论