《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出(chū)口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂(z虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌àn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部(bù虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌)门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局(jú)机(jī)会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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