摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负<15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟/p>

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟>第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注居15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟民融资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。

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