《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融(r吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗óng)投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要(yào吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗