平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅(fú)度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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