来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩比较长的古诗词，比较长的古诗10句的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于比较长的古诗词，比较长的古诗10句(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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