文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结八千米多少公里束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也(y八千米多少公里ě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期八千米多少公里缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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