分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积(jī)极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气p>

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来(lái)的(de)净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币(bì)政策工具余额68219亿元禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美(禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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