平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居(jū)民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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