《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正新(xīn)生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等，投资者(zh防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正ě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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