来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI本番什么意思 日语里本番什么意思主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀本番什么意思 日语里本番什么意思升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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