文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西"2023年(nián)谁来加(jiā)杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706544.png">

　　房地(dì)产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西