核心结(蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风(fēng)格(gé)特(tè)征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(j蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗ī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国(guó)计(jì)民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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