来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币(bì)使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　<冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢img alt="宽松未通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？（海通(tōng)宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其实(shí)也不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢衡(héng)量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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