《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局(zhī)服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的(de)预(yù)期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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