“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其(qí)财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一(yī)半(bàn)也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企(木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢qǐ)确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来(lái)越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居(jū)前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营收还是(shì)归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合(hé)同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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