摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，<怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧/strong>对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。