《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主(zh在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗ǔ)要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jī在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗ng)历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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