平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(苏州区号是多少lái)历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(ji苏州区号是多少ě)银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

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