平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性(xìng)：<再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活strong>第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入(rù)上(sh再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活àng)升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

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　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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