摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据(jù)下(xià)降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗strong>4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。