平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)四月的小说集，四月的小说好看吗CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消(xiāo)费预期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(l四月的小说集，四月的小说好看吗ái)逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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