摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明(m浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市íng)显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年(nián)同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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