核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别>信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。