摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。<蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头/strong>4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。