文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　<说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？strong>▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？情况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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