来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。<凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则/strong>

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。