摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连(lián)续(xù)13个(gè)月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为25建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗64亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重(zhò建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗ng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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