文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(y小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢uàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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